广州发展 ：电力主业盈利稳定，燃气与燃料贸易驱动增长 公司概览：广州国资委旗下大型综合能源供应商 公司控制股权的人为广州国资发展控股有限公司，实际控制人为广州市国资委。公司是集电力、燃气、燃料贸易业务为一体的珠三角大型综合能源供应商。2015 年上半年公司实现归母净利5.34 亿元，同比回落17.3%，其中电力业务利润贡献占比为99.6%。 电力业务：发电业务盈利稳定，售电公司打开想象空间 公司是广东省最大的三家电力企业之一，也是广州市最大的发电企业，控股装机全部集中在珠三角电力负荷

  公司控制股权的人为广州国资发展控股有限公司，实际控制人为广州市国资委。公司是集电力、燃气、燃料贸易业务为一体的珠三角大型综合能源供应商。2015 年上半年公司实现归母净利5.34 亿元，同比回落17.3%，其中电力业务利润贡献占比为99.6%。

  公司是广东省最大的三家电力企业之一，也是广州市最大的发电企业，控股装机全部集中在珠三角电力负荷中心，区域优势显著。截止2015 年上半年，公司已投产控股装机容量390 万千瓦，完成发电量77.38 亿千瓦时。受益于煤价下跌，2015 年上半年公司煤电机组的度电净利较2014 年平均增加约1 分钱。2015 年7 月，企业成立电力销售公司。目前广州市年均用电量为766 亿千瓦时，其中工业用电386 亿千瓦时，占比约为50.4%，按照平均0.75 元/千瓦时(含税)的度电价格测算，对应市场容量约为290亿元。未来伴随售电牌照的放开，售电业务有望成为公司新的利润增长点。

  公司燃气业务主要由旗下燃气集团负责经营，2015 年上半年销售天然气5.32 亿立方米，同比增长8.82%，约占广州市供气量的68%。截至到2013年末，广州城市天然气用气人口占总人口比重仅34%，远小于北京的66%和上海的60%。广州万元GDP 供气量为8.62 立方米，仅为北京的17.2%和上海的27.2%。因此未来广州用气量仍有2 倍以上成长空间。同时伴随成品油价格持续下行，预计今明两年天然气门站价格有望下调，幅度或在15%-20%左右。同时公司也规划通过采购LNG 等形式拓宽公司气源渠道。

  2015 年，公司通过积极整合资源，经营规模和业绩实现逆势增长。煤炭业务供应链优势显着；油品业务方面，巩固南沙油库集散中心地位，着力拓展成品油销售。另外，公司着力打造珠电商城平台，2014 年4 季度以来，电子商务平台下单量约占市场煤销售总量的80%。

  预计公司2015-2017 年EPS 分别为0.41 元、0.47 元和0.52 元。对应15年PE 为22 倍(对应9 月6 日收盘价)，与可比公司相比相比来说较高，但公司电力主业地处珠三角负荷中心，伴随国企改革推进，公司的经营活力有望得到进一步激发。同时作为广州电力有突出贡献的公司，伴随电力体制改革推进，公司未来在售电领域业务拓展想象空间较大。另外，燃气业务作为未来成长空间较大，从而逐步提升了公司估值溢价。上调公司评级至“买入”。风险提示：发电量增速低于预期，天然气业务发展进度较缓。

  公司8月份销售生猪15.1万头,同比增长15.3%，环比增长11.9%，销售均价18.1元/公斤，同比增长23%，环比增长5.8%，实现出售的收益2.93亿元，同比增长51%，环比增长31.4%。公司1-8月份整体销售生猪113.8万头(去年同期114.6万头)。

  我们认为，公司前期清群的效应正逐步消退，未来产能有望加速释放。公司8月份生猪销售规模同比环比均实现增长，由于前期清群影响生猪出栏量阶段性减少的效应目前来看正逐步消退。同时，在清群后公司的养殖效率得到逐步提升，一方面环境的改造有效提升了哺乳仔猪和保育仔猪的存活率(部分猪场实验可分别提高8.8和9.4个百分点)，另一方面公司清群后新一批健康种猪投入生产也将使得psy得到一定的改善，下半年产能有望得到加速释放。预计全年生猪出栏规模200万头出头。

  看好未来公司发展，主要观点如下：1、猪价将迎来长期可持续上涨。短期内学校开学以及天气转凉将进一步带动猪肉需求，预计9月份生猪价格依然能够维持上涨态势。长久来看现有能繁母猪淘汰速度将形成对12个月后的生猪供给短缺态势。预计15年生猪均价15元/公斤，16年生猪均价17元/公斤；2、公司规模一体化养殖模式下具备比较好的成本控制优势，我们测算公司饲养商品猪完全成本约在12.4元/公斤左右，显着低于行业中等水准。3、随公司钟祥、曹县、唐河、扶沟项目的逐步投产以及新设养殖项目的开展，公司产能有望以每年100-150万头速度增长，今年年底将达到300万头。预计公司15年和16年生猪出栏量将分别达到200万头和300万头。

  给予“买入”评级。看好公司在生猪行情持续景气下的盈利能力，预计公司15、16年EPS分别为1.16元和2.92元。给予“买入”评级。

  公司发布8月产销快报，8月共销售车辆5.8万辆，同比增长18.5%。其中，公司8月销售SUV4.9万辆，同比增长28.3%；销售轿车2614辆，同比下降14.3%；销售皮卡6407辆，同比下降17.3%。

  公司6月、7月批发销量增速较低，与公司去库存有关。从我们跟踪的上牌数数据分析来看，7月公司狭义乘用车上牌数超过5万，同比增长30%，而公司7月轿车和SUV批发销量合计4.2万台，皮卡批发销量5.6千台，显示公司狭义乘用车产品的终端需求好于批发销量。存货周转率是影响整车企业营运和盈利能力的重要指标，公司为应对行业增速放缓的压力提前调整库存有利于公司提升营运能力和盈利能力。

  根据我们草根调研，经过6月、7月去库存，目前公司库销比已经逐步回归正常，库存情况健康。考虑到公司去库存基本结束，9月也是狭义乘用车的传统销售旺季，我们大家都认为公司同比、环比增速均有望企稳回升。后续要重点关注COUPLE C的爬坡情况。

  考虑汽车行业整体增速放缓，我们估计公司15-17年EPS为3.30元、4.10元、5.11元，对应15年PE8.2倍。公司新一轮的产品周期叠加SUV子领域的行业发展周期，业绩成长可期，目前的估值水平基本反映行业增速放缓的悲观预期，维持“买入”评级。

  公司与美国Incyte公司达成协议，将具有自主知识产权的用于肿瘤免疫治疗的PD-1单克隆抗体(代号“SHR1210”)项目有偿许可给美国Incyte公司。

  向国外知名创新型企业授权PD-1单抗SHR1210，输出“中国创造”具有划时代意义。公司与美国Incyte公司协议共同开发PD-1单抗SHR1210，授予其大中华区以外地区的全球独家临床开发和市场销售权利，根据协议恒瑞将获得2500万美元首付款、总计7.7亿美元里程碑付款以及海外上市后的销售提成。Incyte公司在纳斯达克上市(总市值209亿美元)，曾被美国Forbes杂志评为“全球最具创新力公司”第七位。公司向美国创新型企业转让自主创新的生物药，在我们国家医药行业发展史上具有重大意义，同时也标志着公司由单纯的化学药企业向生物制药企业的成功跨界，以及从仿制到“引领创新”的巨大跨越。

  PD-1单抗在肿瘤治疗领域具有极大潜力，SHR1210潜力10亿美元级别。PD-1属于免疫检查点疗法的靶点之一，PD-1单抗可提高T细胞对于肿瘤细胞的敏感度，避免免疫逃逸，被认为是肿瘤治疗最有潜力的研发领域之一。公司从2012年开始从事PD-1单抗的研发工作，已申请SHR1210的全球专利，2014年12月在国内申报临床，海外的临床则由Incyte公司负责。未来恒瑞有望与BMS、Merck等巨头分享百亿级细胞免疫治疗市场，根据已经上市的免疫检查点单抗销售规模及市场预测来看，SHR1210全球上市后销售峰值将不低于10亿美元。

  创新与国际化双轮驱动，后续品种层出不穷，持续高增长有保证。上半年海外出口取得2.27亿收入，主要是抗肿瘤药环磷酰胺注射液，预计全年海外出口有望给恒瑞带来4亿以上的利润贡献。近日伊立替康获得日本认证，环磷酰胺正在开拓澳洲、欧洲、加拿大等市场，预计奥沙利铂、阿曲库铵、方达帕鲁等新的出口品种能够接力环磷酰胺，海外出口将成为公司持续的增长点。创新方面，升白药19K预计2016年下半年上市，阿帕替尼正在进行肝癌等多项癌症的临床研究，糖尿病药物瑞格列汀已完成III期临床预计2016年获批，法米替尼已启动结直肠癌III期临床预计2017年获批，恒格列净、吡咯替尼、呋格列泛等都处于临床研究的不同阶段，PD-1抑制剂单抗、超长效胰岛素INS061注射液、SHR1210、SHR1314、SHR-A1201等储备重磅品种均已申报临床。同时，公司目前正在美国开展吡咯替尼I期临床试验，创新药的全球推广已经紧锣密鼓展开。

  维持“推荐”评级。创新药和国际化慢慢的变成了拉动公司增长的主要引擎，且具有特别强持续性，预计2015-2017年EPS分别为1.07、1.40、1.80元，分别对应PE为39、30、23倍，维持“推荐”评级，目标价55元。

  中期收入下行主要是量的制约，资产减值提升导致业绩下滑较大。上半年公司收入4.99亿元，同比下降10.6%，主要是下游需求制约，公司各种类型的产品的销售量为9.63万吨，同比下降10.42%，价格看基本企稳。业绩同比下降53%，主要是较同期多计提近1200万元的坏账准备，同时报告期完成收购并表奇耐苏州本期纯利润是-326万元。

  陶瓷纤维中期经营平稳，龙头地位稳固。陶瓷纤维大多数都用在石化、建材(水泥)、电力、冶金、有色、建筑、船舶(甲板)、汽车等领域，其中前4个者合计占比60%左右。相较于传统耐材，陶瓷纤维最大特点是自重轻，具备一定替代优势。不过受当前下游大环境影响，销售增速有所放缓。公司是90年代初进入该领域，1995年慢慢的变成了全国龙头，目前产能30万吨，市场占有率40%，也是亚洲最大的陶瓷纤维企业。随市场竞争的倒逼，龙头龙头规模优势以及对于产品的设计、施工能力有望助力公司永葆活力。

  岩棉作为公司战略产品，在建筑保温的大趋势下，长期空间值得期待。玄武岩岩棉具有无毒、导热系数低、节能防火等特点，用在建筑外墙保温领域，属于国家规定的A类阻燃材料。当前由于政策管控不严，传统的B类阻燃材料还存在一定的生存空间，不过长期看普及趋势仍在。假设20%的市场渗透率，外墙/建筑面积=0.68计算，市场空间在250万吨，以3500元/吨销售价格计算，市场空间近100亿。目前公司岩棉产能10万吨，是行业龙头，全国总产量不足80万吨；未来随着政策趋严下，必将领衔一轮新的外墙用材变革。

  引入外资战投，期待协同与整合。公司上半年完成外资大股东的变更，期待：1、借鉴外资先进的生产技术对公司工艺改进，提升生产效率，同时双方在销售网络的整合可实现共赢；2、期待新股东入住后的资产整合，提升上市公司盈利质量。

  可溶纤维等新产品储备，为长期经营打开空间。预计15、16年EPS为0.21、0.32元，对应PE为66、44倍，推荐评级。

  公司控制股权的人奥克斯集团有限公司部分核心员工通过国投瑞银资本三星长远专项资产管理计划公司股份，截止2015年8月31日，该资产管理计划通过证券交易市场买入公司股票已实施完毕，合计购买公司股票1,120.8191万股，占已发行总股份0.94%，平均成本价格11.16元/股。

  电能表产能全球第一，中报业绩增长77%：公司主要营业业务为电能计量及信息采集产品、配电设备的研发、生产和销售。电能表年产能2500万只，居全球第一。公司过去五年收入复合增长率为14%，净利润复合增长率为17%。公司上半年实现收入16.15亿元，同比增长35.89%；实现净利润1.95亿元，同比增长77%；其中电气设备方面产品收入12.8亿元，同比增长40.36%，毛利率31.41%；融资租赁收入1.08亿元，同比增长47.63%，毛利率67.67%。医疗业收入2.17亿元，毛利率26.11%.

  重大订单合同频繁，主营业绩增长有保障：8月12日公告，全资子公司奥克斯高科技中标国家电网项目7464万元，产品有箱式变电站、非晶合金变压器、油浸式变压器等。5月8日公告南方电网项目中，公司及全资子公司奥克斯高科技合计中标3.6亿元；5月1日公告，公司预中标国家电网电能表项目204.8万只，合计金额约5.19亿元。三个大订单总额为9.54亿元，占2014年电气设备销售的39%，将对公司主要营业业务产生积极影响。

  如火如荼的投资医院：全资子公司奥克斯投资使用1.9亿元与宁波云开丰泰医疗产业投资合伙企业一同发起设立医疗投资基金作为专门从事医疗服务产业并购整合的投资平台。

  子公司奥克斯投资参股的宁波奥克斯开云医疗投资合伙企业与杭州环龙医院管理有限公司签订了《合作办医协议书》。协议约定由开云投资根据实际的需求投资不少于5.6亿元人民币在杭州新建浙江大学医学院附属第二医院国际院区。

  子公司宁波奥克斯医院投资管理有限公司以现金80,000万元收购公司控股股东奥克斯集团有限公司及关联方宁波三星集团股份有限公司分别持有的宁波明州医院有限公司98%和2%股权。

  子公司奥克斯医院投资与南昌大学抚州医学签订了共建“南昌大学附属抚州医院”协议书。协议约定由奥克斯医院投资独家投资10亿元建设南昌大学附属抚州医院。

  2015年4月公司向董事长郑坚红等8名自然人增发7000万股，实际控制人现金增持，提升公司投资价值。增发执行价格为8.86元/股(对应送转后为3.54元/股)，8名自然人共认购7000万股，总金额为6.2亿元。大股东及一致行动人增持公司股票的最大的目的是改善财务情况，增强债务融资能力。我们大家都认为实际控制人非常看好公司未来的发展前途，以实际行动支持上市公司。

  公司本次非公开发行募集资金总额不超过人民币501,809万元，投资智能环保配电设备扩能、明州医院扩建、南昌大学附属抚州医院、宁波300家基层医疗机构。其中医疗服务方向的计划总投资为42亿元，公司希望能够通过医疗大规模医疗投资项目形成集健康管理、远程监护、远程诊疗、社区康复、可穿戴式设备为一体的区域健康医疗服务平台。

  由于增发预案募集融资较大且存在变动的可能性，本次预测暂时不考虑增发预案实施的情况。假设2015-17年，电气设备受益于全国智能电网和一带一路建设，收入增长分别为40%、25%、25%；融资租赁受益于优秀的管理团队和医疗器械租赁市场需求扩大，收入增速分别为45%、40%、30%；医疗业的收入增速分别为15%、20%、20%。我们预计公司2015-17年收入分别是44.5、55.6、69.3亿元，实现每股盈利分别为0.42、0.48、0.60元，对应PE分别为20、18、14倍。基于：一)公司未来三年业绩高增长较为确定；二)9月2日收盘价格8.64元，员工购买股份价格倒挂23%。；三)公司目前股价估值较低；我们给予“增持”评级。

  2015年上半年公司实现营业收入6.37亿元，同比降低50.39%；归属上市公司股东净利润4,191.26万元，同比降低32.63%；扣非后净利润908.05万元，同比降低85.42%；每股盈利0.1811元，同比降低32.63%。营收、净利润大幅度地下跌主要系公司合并范围变化(剔除神舟国旅，新增南苑股份)所致。2015年2季度单季实现营业收入2.9亿元，同比降低52.63%；归属上市公司股东净利润1,224.28万元，同比降低61.19%。我们将目标价格上调至22.00元，维持谨慎买入评级。

  剔除南苑股份并表因素，公司净利内生增速达13.9%。南苑股份实现盈利收入1.67亿元，净亏损2,897.3万元(70%权益)，若剔除南苑股份亏损，2015年上半年公司实现净利润7,088.6万元，内生增速达到13.9%。2015年上半年，酒店运营业务实现收入3.42亿元，同比增长90%。

  经济型酒店品牌业绩低迷。2015年上半年，酒店管理业务实现盈利收入0.96亿元，同比增长5.14%。欣燕都探索医患陪护客源细分市场，推广复制至18家门店。截至5月31日，销售近900个医患陪护间夜，实现客房及餐饮收入近25万元。

  景区业务营收同比增长2.24%。2015年上半年，南山公司实现营业收入1.99亿元，较上年同期增长2.24%；接待客流202.28万人次，比上年同期下降1.68%，人均消费98.19元，同比增长4%；实现净利润4,368万元，同比下降9.64%。评级面临的主要风险

  我们小幅上调首旅酒店2015-2017年每股盈利预测至0.60、0.74、0.88元；公司尚处于停牌期，等待公司对如家私有化方案的进展，考虑公司未来对于高、中、低端酒店品牌的梳理，我们将目标价由17.50元上调至22.00元，维持谨慎买入评级。